Em alta, economia mundial ensaia abandonar os ‘anabolizantes’ pós-crise. Entenda

Um mínimo erro de cálculo ou um imprevisto no caminho podem custar muito caro. Os maiores bancos centrais do mundo começaram uma tarefa titânica que se assemelha ao jogo infantil de ir retirando peças de uma torre sem que o edifício inteiro venha abaixo. A meta no caminho empreendido é a normalização das políticas monetárias. Nos próximos anos, o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) e o Banco Central Europeu (BCE) deverão reduzir seu balanço patrimonial em aproximadamente quatro trilhões de euros (15 trilhões de reais). Essa cifra, que supera o tamanho da economia alemã, é o que engordaram seus balanços como consequência das medidas heterodoxas − que são conhecidas no jargão econômico como QE (quantitative easing, ou afrouxamento quantitativo) e consistem principalmente na compra de dívida pública e privada − que tiveram de adotar para atenuar os efeitos devastadores da Grande Recessão que começou em 2008.

A melhora das condições econômicas e a necessidade de recuperar margem de atuação para quando chegar a próxima crise obriga os bancos centrais a ir fechando a torneira da liquidez. Entretanto, eles sabem que devem fazer isso com cuidado. Retirar de forma abrupta os tubos da respiração por aparelhos poderia causar graves efeitos colaterais. “A redução de balanço que precisam levar a cabo para normalizar a situação é monstruosa”, reconhece Ignacio Perea, diretor de investimentos da Tressis. “Tanto Mario Draghi [presidente do BCE] como Janet Yellen [presidenta do Fed] estão sendo extremamente cautelosos com as mensagens que dão aos investidores, insistindo da previsibilidade e gradualidade de seus movimentos. O processo demorará anos, já que ações repentinas poderiam disparar a volatilidade dos mercados”, acrescenta Perea.

À espera de ver como termina a segunda parte da operação de resgate, os bancos centrais foram decisivos para sair do buraco negro no qual a crise financeira tinha mergulhado o mundo. “O QE foi a única resposta de política econômica e permitiu duas coisas: salvar situações de liquidez e de confiança, e favorecer a recuperação. Tanto nos EUA como na zona do euro, [os bancos centrais] facilitaram a estabilidade financeira e o equilíbrio do mercado monetário”, destaca Santiago Carbó, catedrático de Economia do Colégio Universitário de Estudos Financeiros (Cunef), em Madri, e diretor de estudos da Fundação das Caixas Econômicas da Espanha (Funcas). “As sucessivas ondas de expansão quantitativa conseguiram reduzir as taxas de juros e os prêmios de risco em todo o mundo, baixando portanto os custos de financiamento de Governos, famílias e empresas. Em primeira instância, isto permitiu reverter a crise, mas, com o tempo, propiciou uma notável recuperação da economia global e dos mercados”, assinala Roberto Scholtes, diretor de estratégia de investimentos do banco UBS na Espanha.

O Fed apertou o botão da liquidez muito antes (2008) que o BCE (2015), mas o organismo dirigido por Draghi, depois que obteve a anuência da Alemanha, abraçou o QE com unhas e dentes. Enquanto no caso do banco central norte-americano a relação entre seu balanço e o PIB de sua economia tenha aumentado de 6% para 23% na última década, no BCE ela foi de 16% para mais de 40% atualmente. No caminho para a normalização monetária, os EUA também estão na frente, porque se encontram em uma fase mais madura do ciclo.

Diferentes velocidades

O Fed deixou de comprar dívida em 2014, embora só tenha começado a reduzir seu balanço no mês passado, deixando que os bônus vençam sem reaplicá-los com um mínimo de dívida que irá aumentando com o tempo. O BCE só anunciou por enquanto que reduzirá a aquisição de ativos pela metade a partir de janeiro de 2018, mas manterá o QE até setembro, pelo menos, e continuará reinvestindo os bônus que vençam por mais tempo. Outro fator que mostra o diferente timing entre as duas instituições são as taxas de juros. Nos EUA o preço do dinheiro já subiu quatro vezes em dois anos e se situa em 1,25%. Na zona do euro, as taxas oficiais continuam em 0% e não se preveem mudanças até o último trimestre de 2019, justamente quando termina o mandato de Draghi, que poderia se despedir do BCE como o único presidente que nunca aumentou os juros durante seu mandato.

Os EUA estão à frente da Europa na retirada de estímulos. Já estão em uma fase mais madura do ciclo

“Se é possível levar a cabo uma retirada controlada dos estímulos? Acredito que sim. A gradual normalização monetária que os bancos centrais anunciaram deveria ter um impacto pequeno na economia mundial. Sua intenção é que as condições de liquidez comecem a ser menos acomodatícias na medida em que o crescimento é mais autossustentável. A situação atual se assemelha mais a tirar o pé do acelerador dos estímulos do que a pisar no freio”, explica Paul O’Connor, gestor da Janus Henderson Investors.

O panorama não vai mudar da noite para o dia. A liquidez global deve continuar aumentando em 2018, “sustentada em grande medida pelo Banco do Japão”, como recordam os especialistas da Schroders, e complementada pelo BCE, que comprará no mínimo 270 bilhões de euros (um trilhão de reais) de ativos. Isso quer dizer que há tempo suficiente para que os agentes financeiros se adaptem, embora não haja dúvida de que o novo cenário monetário que se vislumbra implique mudanças que poderiam ter efeitos importantes.

“O fim das medidas não convencionais é o fim do maná do acesso ao financiamento a juros excepcionais. Aí está o risco: saber que parte da economia real de hoje é viável a curto prazo neste contexto, mas poderia não ser se o custo de financiamento subisse. Há informes que demonstram que ainda há uma alta porcentagem de empresas zumbis na zona do euro, que não seriam viáveis em um cenário de maior custo de financiamento”, adverte Joaquín Maudos, catedrático de Análise Econômica e diretor-adjunto de pesquisa do Instituto Valenciano de Pesquisas Econômicas (Ivie). “Por outro lado, uma alta de juros é um risco para o valor dos ativos financeiros. Um maior preço do dinheiro pode furar bolhas, um risco particularmente grande para os bancos, que têm uma elevada exposição à dívida pública”, acrescenta Maudos. Embora as entidades tenham o risco da dívida soberana, também é preciso levar em conta que um ambiente de menor liquidez e de aumento progressivo dos juros os beneficia, já que suas margens sofreram muito no longo período de juro zero.

O pior cenário seria um surto inflacionário, já que forçaria a aceleração do plano

Em julho de 2012, Draghi criou uma proteção para evitar a quebra do euro. E conseguiu isso sem pôr um euro no mercado, valendo-se apenas de sua mensagem (o famoso "what ever it takes", ou seja, a afirmação de que faria o que fosse necessário para evitar a crise). Dois anos e meio depois, o presidente do BCE passou das palavras às ações e iniciou o QE europeu, um programa que, entre outras coisas, manteve sob controle a dívida periférica.

O prêmio de risco espanhol (extra de rentabilidade que devem pagar as emissões do Tesouro espanhol pelo bônus a 10 anos frente ao Bund alemão) passou de um máximo de 649 pontos básicos em julho de 2012 para os 117 pontos atuais. Evidentemente, quando o banco central parar de subsidiar a dívida vão ocorrer tensões no mercado e voltará a ser verdadeiro o famoso axioma de Warren Buffett: quando baixa a maré, dá para ver quem estava nadando nu. “O fim do QE significará um aumento dos custos de financiamento de todos os Governos, não só nos países periféricos, e a atenção voltará a se concentrar nos aspectos fundamentais da economia e em sua qualidade de crédito”, reconhece Ignacio Perea.

Draghi e Yellen (e seu substituto a partir de fevereiro de 2018 à frente do Fed, Jerome Powell) têm um grande aliado para levar a cabo sem pressão excessiva o plano baseado em uma normalização muito gradual das políticas monetárias: a inflação. As enormes quantidades de liquidez injetadas no sistema serviram para afastar o fantasma da deflação, mas o aumento dos preços continua abaixo de 2%, limiar a partir do qual toca o alarme de qualquer banco central.

Um IPC baixo

Os economistas atribuem esse Índice de Preços ao Consumidor (IPC) baixo a uma combinação de fatores demográficos (uma sociedade envelhecida dá preferência à poupança, não ao consumo), tecnológicos (numerosos avanços disruptivos são claramente deflacionários) e conjunturais (preços da energia). “Uma das consequências da crise financeira é uma importante reestruturação do setor privado, com notáveis ganhos de eficiência que se devem sobretudo às melhoras de produtividade baseadas nas reduções de custos, principalmente trabalhistas. Essa contenção tem sido transferida para os produtos finais, o que tem feito com que os preços se mantenham baixos em uma tentativa de estimular o consumo”, argumenta Cristina Gavín, gestora da Ibercaja.

Para ter armas na próxima crise, a normalização monetária não pode demorar

As estimativas de consenso não preveem um aumento substancial dos preços a médio prazo. As últimas estimativas do FMI (Fundo Monetário Internacional) assinalam que o IPC da zona do euro não se aproximará dos 2% até 2021. Esta “nova normalidade” atiçou o debate acadêmico sobre se entramos em uma era caracterizada por taxas de juros estruturalmente baixas. O próprio Escritório Orçamentário do Congresso dos EUA, por exemplo, prognostica taxas de juros reais (descontando a inflação) abaixo das taxas de crescimento da economia norte-americana pelo menos até 2027. “Embora as taxas devam começar a subir, farão isso de forma limitada, principalmente porque os índices de inflação são muito baixos, e isto dá mais tempo para os bancos centrais promoverem a normalização. Além disso, não podemos esquecer que os volumes de dívida acumulados no mundo são muito altos, o que torna necessário que os juros continuem baixos durante muito tempo”, recorda Rosa Duce, economista-chefe do Deutsche Bank na Espanha.

O desacoplamento das políticas monetárias também é um profundo desafio e pode gerar pressão para que os juros não subam muito. “O instrumento-chave para o controle da política monetária continua sendo a taxa de juro. O desafio enfrentado pelo Fed é que cada alta de juros, por menor que seja, complica ainda mais a próxima, principalmente quando em outras partes do mundo prevalecem juros nulos ou até negativos”, aponta Tobias Schafföner, analista da Flossbach von Storch.

Incerteza

No entanto, se há algo que a crise deixou claro é que as previsões muitas vezes falham. Alguns especialistas acreditam que existem bolsões inflacionários latentes que, se despertassem em algum momento, complicariam e muito a retirada indolor dos estímulos. “Os bancos centrais se mostram particularmente nervosos, e com razão. As exaustivas declarações de Yellen sobre a incerteza em suas previsões de inflação são estimulantes por sua franqueza, mas também preocupantes”, aponta Francis Scotland, diretor de pesquisa macroeconômica da gestora de fundos Brandywine, filial da Legg Mason. “Por um lado, se a política é muito expansionista, a instituição monetária se expõe a fomentar a necessidade de um ajuste mais agressivo depois, quando a inflação aumente. Por outro lado, a adoção de medidas restritivas de forma prematura poderia dinamitar a normalização do ciclo econômico e provocar uma recaída da deflação”, insiste Scotland.

Os Governos não aproveitaram a ajuda da liquidez para fazer reformas estruturais

 A baixa inflação e o medo de uma reação indesejada no mercado fazem com que a saída das políticas ultraexpansivas esteja sendo muito lenta. Mas esse ritmo traz um perigo que não é menor: o de que, se ocorrer uma deterioração imprevista da economia, isso pegue aos bancos centrais sem armas para combater o problema, porque seus balanços ainda seriam muito altos e os juros estariam tão baixos que haveria pouco espaço para reduzi-los. Em 8 de outubro, dois pesos-pesados do mundo financeiro, Oliver Blanchard, ex-economista-chefe do FMI, e Larry Summers, ex-secretário do Tesouro dos EUA, apresentaram um documento no Peterson Institute no qual insistem no perigo de ser pego na famosa armadilha da liquidez. “Somos céticos a respeito de que a política monetária por si só possa ser usada para reduzir o risco de uma crise financeira. Também não concordamos que um banco central precise manter um balanço muito grande em circunstâncias normais. Parte do que tem feito o QE, o Tesouro pode fazer através da gestão da dívida. Por isso, acreditamos que é uma prioridade da política monetária recuperar uma margem de manobra suficiente para lutar contra a próxima recessão, quando quer que ela ocorra”, concluem em seu relatório. Blanchard e Summers são partidários de elevar as metas de inflação dos bancos centrais até 4% para ter capacidade de resposta durante as crises.

Draghi poderia terminar seu mandato como o primeiro presidente do BCE a não aumentar os juros

Os programas de expansão quantitativa dos bancos centrais tinham como objetivo secundário, mas não menos importante, dar tempo aos Governos e às empresas para adotar as reformas necessárias que os levassem a reduzir sua vulnerabilidade frente ao próximo ciclo negativo. Esse balão de oxigênio para os políticos não se traduziu, salvo por algumas mudanças pontuais, em medidas vigorosas na agenda industrial, em aposentadorias, sustentabilidade, liberalização de setores-chave ou luta contra a corrupção. “Esse objetivo mal foi cumprido. E mais, o cenário de juros baixos fez com que os países relaxassem na adoção das reformas estruturais necessárias. O exemplo é a Espanha, que em parte cresce graças ao vento de cauda do BCE, com um custo muito reduzido de financiamento, enquanto as mudanças estruturais continuam pendentes”, reconhece Joaquín Maudos. Essa crítica é compartilhada por Roberto Scholtes: “Os Governos da periferia europeia estão claramente deixando escapar uma oportunidade única de realizar reformas estruturais que aumentem o crescimento potencial e a sustentabilidade fiscal. E não são só as compras de bônus do BCE que abrem caminho para isso, mas também os juros negativos, um euro competitivo ou o petróleo barato.

O próprio Draghi, em muitos de seus discursos, fez uma apelo para que a parte fiscal da economia atue, reconhecendo implicitamente que a ação monetária não basta para mudar as coisas. “Esse objetivo não foi alcançado porque as tentativas de maior coordenação fiscal na Europa, incluindo o Plano Juncker, foram minadas”, conclui Santiago Carbó.

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